老凤祥是上海市黄浦区国资委控股的上市公司，下设“老凤祥”珠宝首饰、“工美”工艺美术、“中华”笔类文教用品三大业务板块。其中“老凤祥”黄金珠宝首饰品牌创始于1848 年，是家喻户晓的“中华老字号”，产品覆盖了珠宝首饰的全品类，截至2020Q1“老凤祥”拥有网点3891 家(其中境外19 家)，是国内黄金珠宝首饰行业的龙头品牌。在经历2014-2016 年经营调整期后公司迎来业绩拐点，营收逐渐加速且2019 年扣非业绩高达21%。

外部环境：金价支撑景气回升，格局分化龙头提速

黄金珠宝连锁企业的外部环境变化主要体现为两点：1)复盘历史来看，金价预期开启趋势性上涨情况下，中期黄金珠宝销售有望迎来景气度回升，同时短期而言，婚庆占比较高奠定较强刚需属性，使得黄金珠宝消费在疫情之后修复速度预期较快;2)过去五年黄金珠宝消费的波动叠加珠宝连锁企业策略的差异，加大了企业间分化，给予龙头品牌更友好的扩张环境。综合而言，行业景气度回升叠加竞争格局优化，有助于优势品牌连锁提速高效扩张。

内部能力：新品开发添力，改革打破掣肘

内部变化主要体现在于两点：1)产品开发能力的提升，品牌积淀为核心基础，而公司先后于2014 年和2017 年投入使用东莞黄金和珠宝首饰工厂，使得新品开发能力显著提升，结合新营销方式，可以更好满足年轻市场客群的需求，新品年贡献收入2016 年以来中枢持续提升，为市场扩张奠定基石;2)管理机制的优化，有利于激发潜能释放管理红利，2018 年以来持续推进股权、管理机制的优化，有利于提升公司整体的管理效率，保障市场扩张的有效性。

投资建议：内外拐点共振，再续新辉煌

外部环境来看，基于黄金珠宝婚庆刚需属性，疫情之后消费预期反弹较快，中期金价迎来趋势性上涨有望推高行业景气度，同时过往终端销售波动加剧企业间分化，给予优质管理企业更友好的扩张环境;内部公司经营维度：深厚品牌奠基，而新工厂落地提升新产品开发能力，适应新客群需求变化为扩张打好基础，同时推进市场化机制，有望释放管理红利。我们判断，公司黄金珠宝业务过往3 年的高效扩张和高增长拐点具有较强的延续性，助力公司迈入新的稳健成长阶段，我们预计公司2020-2022 年EPS 为3.09/3.53/3.90元/股，对应PE 分别为15 倍、13 倍和12 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

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