1.行业经营模型对比：龙头渠道铸壁垒，新锐创新可破局

1.1. 定位与模式：客单&盈利&周转各有所长

国内珠宝市场玩家一览：奢侈品、轻奢时尚品、大众珠宝、小众差异化品牌 并存。国内珠宝市场发展成熟，竞争激烈，各类玩家布局相对充分。1)高价奢侈 品及轻奢时尚配饰类产品：主要为外资欧美品牌，如蒂芙尼、卡地亚、宝格丽，以及施华洛世奇、潘多拉等，品牌多有上百年的历史，具有深厚品牌文化壁垒和不 可复制性，以文化输入的形式占据国内珠宝市场有利位置。2)大众珠宝：多为港 资和内资品牌，如周大福、老凤祥、周大生等，以及各地“周”系“福”系地方性 品牌。多从 90 年代绑定国内婚庆市场兴起，在国内市场渠道遍布，受众广泛。3) 小众差异化珠宝：品牌成立时间相对较晚，受众相对较窄，凭借差异化定位、渠道 布局等方式小有规模。

定位：营销文化者加价高，售卖产品者受众广。对比当前珠宝市场主流品牌定 位，多为加价率和受众面之间的权衡取舍。卡地亚、蒂芙尼等欧美奢侈品及潘多拉 等轻奢时尚品，品牌故事多为特定历史背景及传奇人物的浓缩，且产品普遍有经典 设计元素，以品牌文化实现高加价率，但受众相对较窄。主流港资内资等“周”系“福” 系品牌，寓意多为“吉祥、富贵”等普适性定位，锁定广大中产阶级，销售的主要是 珠宝材质及婚庆刚需品，受众广但加价低。DR 二者兼取，加价率可观，潜在受众广。不同于以上两种定位方式，DR 以“唯一”的真爱理念为筛选机制，签订“真爱 协议”绑定受赠人信息，而购买信息一经登记便无法更改或删除，立意及销售模式 类似潘多拉等轻奢品牌，可以差异化文化获取较高加价率。同时，DR 面对求婚场 景下一二线低收入年轻群体，潜在受众较广，品牌知名度一旦打开，潜在受众的加 速渗透有望打开品牌体量空间。

同等克拉水平下，DR 售价更高，差异化文化及服务溢价更优。对比同行业中 几家品牌产品的价位，DR 定位相对高端，0.5 克拉主钻的产品根据钻石品质和设计的差异，价格区间为 3.1-6.6 万元，更大跨度的产品价格区间为消费者提供更多样化的选择。行业竞争者中，莱绅通灵 0.5 克拉主钻的产品价格区间在 2.4-3.8 万元，周生生价格区间为 1.8-3.6 万元，I Do 为 3.5-6 万元，六福珠宝产品价格约为 2-4.7 万元，曼卡龙 50 分的钻戒价格在 1.3-2.5 万元之间，曼卡龙高端款 Divine Beauty 价格为 6 万元。从价格端来看，曼卡龙、I Do 与 DR 的定位较为类似，DR 的 50 分钻石产品高价区间在同业竞争者中最高，依托丰富的产品系列，打造高端 品牌调性。

商业模式：盈利、周转、客单的权衡，构建不同商业模型。奢侈类珠宝，以稀 缺的品牌故事构建高盈利、窄受众、低复购模型，当下阶段以稳定增长、高盈利获 利。港资、内资等一系列“周”系品牌，通过普适性的文化、广泛的渠道扩张、相 对较低的加价赢得较高的品牌知名度，构建广受众、低盈利模型，核心在于渠道的 扩张和占有，对应市场空间大，但同质化的竞争使得单品牌空间有限。DR 作为后来者，差异化锁定求婚钻戒市场，以特殊的购买模式和故事，构建高盈利、低客单、 高周转模型，差异化壁垒高，目前处于门店的快速扩张期。

1.2. 产品组合：龙头求“全”，迪阿在“精”

品类组合：行业更重黄金，大生等镶嵌占比突出，DR 专注求婚钻戒，品类高 度集中。不同于欧美钻石为主要品类，作为权利和财富的象征，亚洲更偏爱黄金， 黄金在国内珠宝市场占据半壁江山。因此，港资/内资周大福、老凤祥等珠宝品牌黄金类首饰占比更重，基本过半。主打镶嵌的周大生，报表端黄金占比亦达 30% 以上，终端 GMV 占比更高。目标客群以年轻群体为主的品牌，镶嵌类占比较高， 如潮宏基等。迪阿专注求婚钻戒，2020 年 76.31%的营收来自于求婚钻戒的销售， 在款式和品类上高度集中，坚持自身理念在婚嫁钻石市场占据一席之地。而莱绅 通灵、爱迪尔等以钻饰为主营产品的企业，其产品矩阵中也不难看到素金饰品、 翡翠饰品等其他饰品的身影。

大众型品牌 SKU、款式多，DR 专注求婚钻戒，款式相对精简。分析珠宝市场几家龙头企业的 SKU，大众型“周”系品牌中的周大福、老凤祥等品牌追求大 而全，以细分场景、人群推出不同的系列产品，针对婚恋、时尚、儿童等不同需求 的人群推出不同的产品体系。其款式多元，项链、手链、对戒等均有涉及。迪阿专 注求婚场景，以钻戒对戒为主，SKU 款式相对精简，仅提供求婚钻戒与结婚钻戒 两类产品，2020 年所占营收比例分别为 76.3%和 22.7%。

价格带：迪阿以低克拉/低单价产品为主，价格带相对较低。钻石镶嵌类饰品 整体价格带较高。主流大众婚庆钻戒需求多为 50 分克拉左右的产品，价格带集中 在 2-3 万元之间。相比之下，迪阿客单价相对较低，根据迪阿股份招股书数据，1 万元以下产品的收入占比为 35.05%，1-2 万元的产品收入占比为 31.67%，均价 分别为 0.37 万元和 1.37 万元，5 万元以上产品的收入仅占比 8.72%。根据招股 书，公司 2021 年 H1 线下渠道的平均客单价为 7900 元，销售额前五的产品平均 价格也集中在 1-2 万元区间内。

1.3. 营销破局：品牌立意提供差异，流量营销决胜同业

品牌寓意：行业主流品牌多寓意“吉祥喜庆”，DR“一生真爱的诺言”差异 化理念构建核心壁垒。尽管最终购买钻戒的是男性消费者，核心决策群体却是其 的伴侣，实际目标客户为女性消费者。不同于“周”系、“福”系等品牌普遍吉祥 喜庆的寓意，DR“一生只爱一人”的宣传语具有极强的情感冲击力和差异性，切 中大部分年轻女性消费者渴望专一稳定的爱情的心理，即相比于现实的物质金钱， 更看重男方对未来的承诺和诚意，DR 通过独特的认证模式将这一期待落到实处。 消费者对理念的认可一旦建立即会形成与品牌的强绑定，成为品牌的核心忠实顾 客，不仅有利于品牌的口口相传，也形成了品牌的壁垒，难以被复制和超越。

营销模式：新媒体营销价值凸显，迪阿流量营销同业绝对领先。当代年轻人 在购买奢侈品时更偏向在线上进行研究，而后在线下完成购买行为。珠宝行业信 息流不再拘泥于门店购物时的品牌感受，而将营销重心逐步转移至线上，通过流 量营销的方式传递品牌价值。迪阿通过 DTC 模式直接触达消费者，通过微博、小 红书、抖音等平台的官方账号宣传品牌理念，通过内容营销与消费者产生情感共 鸣，从而获得消费者认同。这种营销方式加重了迪阿理念的争议性，认同迪阿品 牌理念的消费者会保持对品牌的长期忠诚，但社交平台上也会有不认同品牌理念 的消费者，两方的冲突利好品牌的长期发展，能够持续为品牌提供热度，百度搜 索指数也显示，相比于传统的珠宝品牌，迪阿的搜索热度在过去五年间都要更高。

门店营销：相比于传统珠宝品牌重点放在产品上，迪阿侧重细节出对品牌文 化理念的渲染。渠道及门店为珠宝品牌的核心营销入口，传统品牌多在代言人、 门店装修陈列等方向发力优化，多以突出高端、大气为主。而迪阿门店更注重氛 围感和品牌理念的渲染，凸显品牌真爱理念，“男士一生仅能定制一枚”的标语醒 目，品牌大使选用恩爱明星夫妻，店内座椅以粉色纱带烘托氛围。门店内都设有 专门开辟的求婚区和真爱墙，通过展示分享过往消费者的幸福时刻让顾客从进入 门店的那一刻就沉浸在营造的氛围中。迪阿通过邀请明星、剧组到真爱体验店中 打卡拍摄，通过明星分享和电视剧内嵌的形式向消费者推广品牌的理念。(报告来源：未来智库)

1.4. 渠道空间：加盟规模占优，自营胜于管理

共性：线下仍为主流场景，核心商圈店效较高。珠宝产品作为非标准化产品， 消费者购买行为具有“高参与度、高体验感”的特点，相比于网上购物，实体门店 在珠宝观赏、佩戴体验以及消费愉悦度上有着明显的优势，仍将是消费者购买珠 宝产品的首选。随着国民生活水平的提高以及城市化进程的推进，各城市核心商 圈购物综合体、百货商场成为消费的主要场所。基于购物中心固有的人流量优势， 诸多珠宝零售商选择将专柜开设在购物中心内部，降低获客成本。从可比公司披 露的数据来看，收入最高的门店多开设于购物中心或商场，2020 年迪阿收入最高 的单店(西安赛格购物中心店)收入占比达 2.3%，周大福在购物中心和商场开设 的门店收入合计占比达 87.5%。预计未来各大购物综合体、百货商场还将不断向 各城市渗透、吸引人流促进消费，因此，以街边店方式开设的门店将有所减少，百 货商场、购物中心开设的直营店、专柜将会越来越多。

渠道模式：自营保证品控及品牌形象一致，加盟借用渠道杠杆规模更优。对 比渠道销售模式，将可比公司分为两类：一类为开放加盟的公司，以周大福、周大 生为例，通过加盟商杠杆，品牌方可实现在全国快速扩张，进而实现客户触达和 品牌知名度传播;另一类主推自营模式扩张的公司，以迪阿股份和高端奢侈品牌 Tiffany 等为例，追求单个门店的客户体验感，确保在经营扩张的全程中贯彻品牌 理念，往往会有针对性地新开店铺，实现店效最大化。由于自营门店的所有费用 与开支均计入公司报表，采取自营模式经营的公司，扩张速度会受到一定限制， 同时，对于新开门店的把控程度更强。而加盟模式由加盟商自负盈亏，公司可以 快速铺设渠道，抢占市场份额。

渠道扩张：头部品牌规模优势凸显，DR 未来空间可期。门店规模方面，主 流大众品牌成立早，借用经销模式已初步完成全国布局，周大福、周大生等头 部品牌的门店数均达到 4000 家以上，已与后续品牌拉开较大差距，规模优势凸 显。门店增量及扩张速度方面，近年来头部品牌扩张步伐不减，每年以几百家 的速度持续加速对成熟市场的渗透和空白市场的布局。恒信玺利、莱绅通灵、 迪阿股份等体量尚小，增长空间较广，但受限于地域性、直营模式、品牌知名 度等因素，每年净增量有限。DR 品牌具有差异化优势，对标的婚庆市场为珠宝 的主流场景，目前门店数尚少，经营势头不减，未来拓店空间可期。

门店选址：一二线城市为品牌首选聚集地，多依赖购物中心而建。目前国内 珠宝零售市场的竞争格局显示，外资、内资与港资品牌分别定位于不同消费水平 的消费者，从而决定了其不同的渠道铺设打法。根据渠道铺设的范围不同，将其 分为以下几种类型：1)重点市场定位于一二线城市：以 Tiffany、Cartier 为代表 的高奢外资品牌销售单价较高，因此其在国内的布局以一线、新一线城市以及海 口、三亚等热门旅游城市为重点。2)重点市场定位于三线以上城市：以迪阿股份、 恒信玺利、莱绅通灵、曼卡龙为代表的品牌，其中，莱绅通灵和曼卡龙的地域性更 为明显，莱绅通灵的布局重点在江苏市场，2020 年该地收入占比达 65.7%，而曼 卡龙则主要集中在浙江市场，由浙江市场贡献 80.1%收入;迪阿的布局具有全国 性，重点布局经济发达区域，最大的市场华东区域贡献 37.3%收入。3)全国化布 局：以周大福、周大生为代表的港资品牌定位均为大众珠宝，范围更宽的价格带 为其提供了全线布局的可能。

DR 线下开店策略复盘，2018-2019 年快速扩张，基本实现全国布局。1)2010 年公司成立直至 2017 年早期阶段：公司主要精力主要放在线上消费者教育以及 品牌宣传上，开店逻辑为集中布局流量密度高的城市，开店数量较少，店均收入 高。DR 品牌自创立之始便在线上多平台广泛进行品牌理念传播，有效避免了传统 珠宝首饰品牌的地域局限，DR 通过互联网在全国范围内收获了大量拥趸，为打造 全国性品牌奠定了受众基础。2017年公司在全国平均门店数量为 84 家，同比行 业平均水平较少，但店均收入可达约 1330 万元人民币。

2)2018-2019 年公司门 店阶段性大幅扩张：随着互联网 模式的成熟，零售业越来越重视线上和线下融合 的业态，而珠宝行业高客单价的特点突出了消费者线下体验的重要性，品牌塑造 不再能单纯依赖线上营销，也需要依托店铺形象增加品牌曝光度。为了进一步提 升消费者体验、提升品牌认知度，DR 开始大量布局线下门店，加速进行同城店铺 加密，以强化线下竞争力。2018-2019年公司平均门店数量同比分别增长 111.9% 和 55.62%，公司在两年间基本完成全国门店的布局。3)2020 年至今门店补充阶 段：2018-2019 年公司基本完成门店数量和密度提升的目标，下一阶段的策略主 要以填补空白城市和空白商圈为主，2020年仅新开68家门店，同比增速11.91%， 增速明显放缓，新开门店中 30 家位于空白城市。公司已经基本实现全国一线、新 一线城市主要商圈的门店布局，未来在高线城市继续开店边际收益逐渐下降，可 以预见门店增速放缓，短期内扩张策略调整为向二线城市开店，布局下沉市场。

单店模型对比：珠宝行业单店模型较优，DR 门店脱颖而出，高毛利率短爬 坡。从单店模型来看，珠宝行业渠道利润可观，据调研，老凤祥、周大生等头部珠 宝品牌部分地区的单店收入在 800-1500 万之间，单店面积多在 100 平方米以上， 单店净利率水平多在 15%以上。对比测算下，DR 单店收入约为 1100 万，新门店 的爬坡期为 6 个月，6 个月后门店盈利能力即能基本达到成熟门店水平，整体表 现相对优秀。

线上布局对比：线上消费成为新趋势，迪阿线上原生品牌具有优势。新冠 疫情后国内消费模式发生转变，更多人选择在线上购买钻石珠宝，戴比尔斯数 据显示 2021年第一季度天猫、京东等平台上的钻石珠宝销售额同比增长了 49%。消费者购买钻石珠宝前通过线上渠道了解产品的比例由 2018 年的 25%提升 至 2020 年的 35%。迪阿品牌从线上起步，涉足所有主流社交媒体，紧跟年轻消 费者步伐，在众多线上社交平台积累的粉丝群体有利于品牌形象的传播以及线 上社区的建立和维护。

公司在微博、微信、抖音、快手等知名网络平台拥有超过 2000 万粉丝，远高于同行业竞争者在平台上的粉丝数量。其中在年轻女性用 户数量较多的微博和小红书平台上，DR 官方账号分别拥有 403.9 万和 19.8 万粉丝，粉丝会自发在自媒体平台上分享品牌使用体验，提高品牌的曝光度。庞大 的线上粉丝群体拉动了线下的门店扩张，新顾客通过线上平台上粉丝分享的信 息了解到 DR 品牌，再由线上客服引导至线下门店进行实际体验，大大降低了新 店的宣传难度，DR 得以在过去几年间快速开店进行门店全国布局。

1.5. 管理架构：迪阿锐意进取，核心团队与经营思路匹配

迪阿股权结构集中，为经营理念的贯彻提供保障。据可比公司的股权结构情 况，控股股东持股比例均较高，本次发行前迪阿股份由张国涛、卢伊雯夫妻共同 持股比例达 98.3%，实现绝对控股。股权结构集中的优势在于控股股东的经营理 念能够得到有效传达与贯彻执行，提高决策效率，同时减少代理成本，提高大股 东的经营积极性。分析各可比公司股权集中度较高的原因，部分公司属于家族控 股企业，如周大福、周大生，由家族负责集团的日常运营与重大事项决策，通过家 族血缘与企业生命的共同延续，实现文化传承;部分公司则属于创始人团队持股 比例较高，如迪阿股份、恒信玺利，创始人绝对控股有助于企业初心的延续，从而 保持品牌内涵的一贯性。迪阿股份的创始人，张国涛、卢伊雯这对 80 后夫妻正是 DR 品牌理念“一生唯一真爱”的践行者。2015 年 5 月 20 日，张国涛在纽约时 代广场用 DR 戒指向卢伊雯求婚，两人的爱情与 DR 品牌实现绑定，也为品牌倡 导的爱情观提供背书。

精彩营销创意源自丰富经验沉淀。由于高级管理层人员对企业的日常经营决 策负责，高管团队的价值观、行业看法、从业经验均对企业发展至关重要。可比公 司中，周大福、周大生等大型家族企业的高管成员多为家族内部指定，从业经历 多为集团内部管理层任职经历，对于企业管理经验较为丰富。迪阿的管理层构成 呈现出的鲜明特点在于具备营销背景的高管成员占比较高，6 名高管中有 2 名高 管均具有多年营销从业经验，分别为曾任资生堂、施华洛世奇销售经理的韦庆兴， 与曾任加多宝品牌策划经理的胡晓明。较高的营销行业出身的高管占比，为迪阿 股份精彩的营销奠定了专业基础，体现出创始人团队对于营销工作的重视程度。

年轻化品牌始于年轻化团队。从钻饰珠宝业的发展趋势来看，消费主力人群 年轻化为核心趋势，目前钻饰的主要消费者群体为千禧一代和 Z 时代人群。消费 主力人群的代际变化会导致消费习惯的改变，体现在对产品内涵的独特性、产品 设计的新潮性等特征的追求度更高。且年轻一代获取钻石咨询的渠道以互联网为 主，各品牌可否抢占主要社交软件和短视频、电商平台的宣传渠道先发优势并打 出独特卖点，是品牌知名度能否顺利打响的关键。要获得年轻消费者的喜爱，一 方面需要对品牌内涵进行打磨、推出健康正确的品牌价值观，另一方面也要持续 探索有趣新奇的营销方式。对可比公司的年龄结构进行分析，以营销为核心优势 的迪阿股份，其高管团队平均年龄较低，年轻化团队赋予公司较高的活力，也能 够更加准确地抓住市场喜好。

2.财务印证：龙头稳健，迪阿胜于盈利&周转

2.1. 成长性：头部赢在规模，迪阿胜于增速

头部品牌赢在规模和稳定性，迪阿胜于增速。从收入和利润成长性角度来看， 大众珠宝龙头周大福、老凤祥及周大生规模领先，主要受益于品牌的先发优势， 2000 年-2010 年间，把握住国内下线城市空白的机遇，积极进行渠道下沉布局; 2016 年-2019 年间龙头进行渠道挤压，出现加速开店。而小众定制化珠宝迪阿等 基数较低增速更强，复合增速约 18%同业领先，主要受益于营销思路的持续变现。 展望未来，大体量龙头公司依靠渠道下沉填补稳定增长，产品较同质的一二线品 牌成长性有待持续验证。而迪阿等新锐品牌增长势头强劲，结合公司开店规划， 预计 3 年高增速成长可期。

2.2. 盈利性：高毛利高费用，同业表现出色

从毛利率看，主营钻石 自营 差异化爱情故事定位下，迪阿股份毛利率更优。 毛利率差异主要源自产品定位、产品结构和渠道结构三个方面。定位受益者是迪 阿和恒信玺利，产品结构受益者为莱绅通灵，渠道结构受益者为迪阿和莱绅通灵 等。综合来看，销售模式、产品结构及联营收入确认方式导致，迪阿毛利率稳定 且显著高于可比公司。DR 在 2018 年-2021 年上半年的毛利率分别为 69.82%、 70.21%、69.37%和 70%，稳定高于行业平均水平 40%。此外，造成公司毛利率 远高于同行业竞争者的原因主要为自营销售模式减少了中间商的让利部分，而同 行业的其他品牌均使用了加盟模式，毛利率相对更低。同时 DR 自营模式下的联 营门店使用总额法，将商场的分成金额计入销售费用，提高了整体毛利率水平。 从产品端的角度，以素金类产品加盟模式为主的老凤祥，毛利率仅约 7-9%。素金 类产品毛利率普遍低于镶嵌类产品。

费用投放：头部品牌规模优势 经销模式下费率较低，DR 自营 依赖品宣模 式下，费用率相对较高。以 2019 年稳态经营情况下的市场投放为例进行各公司横 向分析，销售费用支出占比普遍较高，其中规模大、经销占比较高的老凤祥、周大 生等销售、管理费用率较低，规模小、自营/品宣较多的品牌费用率更高，2019 年 迪阿股份的销售费率为 40.5%，领先于其他可比公司，占比最高的主要为工资薪 金、租金及物业和水电费、市场推广费等。同时，迪阿在品牌推广方面持续增大投 入，也驱动了费用的增长。

2.3. 周转率：轻资产运营，周转率亮眼

对比珠宝行业周转率情况，核心影响因素为品类与公司运营模式。品类方面， 黄金的周转率远好于钻石，黄金占比较高的老凤祥周转率行业领先。运营模式方 面，轻资产运营的品牌具备优势，受益于 DR 定制化的销售策略，门店仅铺货 0.3 克拉以下钻石，门店铺货供展示的大克拉钻石均使用锆石替代，存货资产较轻， 与同行业可比公司现货销售为主的经营模式相比，店铺铺货和供应链周转备货大 幅减少，因此存货周转率较高。

总结：高净利率、高周转率撬动高 ROE。在可比公司之间进行 ROE 横向对 比，迪阿股份的 ROE 水平显著高于其他可比公司，2018-2021H1 年间 ROE 分别 达 64.4%、45.6%、63%和 49.1%。采用杜邦分析法将 ROE 拆分为销售净利率、 总资产周转率和权益乘数三个部分，并与可比公司进行对比分析可知，迪阿的高 ROE 来源于较高的总资产周转率和较高的净利率水平。(报告来源：未来智库)

3.估值折价探讨：空间、格局与消费模式三重压制

基本面：头部企业利润复合增速稳定在 7%以上，尾部公司利润不确定性较 强，迪阿增速亮眼。从公司业绩兑现的角度来看，能够实现稳定成长持续盈利的 公司较为稀缺，多数珠宝企业业绩波动较大。根据前文对比分析，珠宝行业整体 利润端体量不大。行业龙头周大福、周生生、老凤祥及周大生利润规模相对较高， 利润复合增速基本维持在 7%-10%之间，而利润体量较小的公司普遍利润波动性 较大。迪阿近几年处于品牌势能上升期，利润复合增速近 30%，中短期维度下， 利润增速仍能维持，基本面动能优秀。

估值探讨：珠宝板块估值偏低，迪阿因其差异化壁垒及中短期高增速，可以 支撑较高估值。估值压制因素来源于三个层面：1)行业进入存量博弈市场，空间 不再扩容。从近五年中国珠宝行业规模来看，珠宝行业增速已显著放缓。龙头公 司如周大福推出加速布局下沉市场战略;而以二三线城市布局领先的周大生，门 店总量也已超 4000 家。行业空间成为压制估值的首要因素。2)产品、品牌缺乏 差异化，以渠道构筑的壁垒难以角逐出龙头，市场份额收割逻辑演绎较慢。3)商 业模式：珠宝行业具有低加价、低复购的属性，盈利性和周转率在消费品行业横 向比较下优势不明显，普遍难以匹配较高估值。而迪阿在珠宝行业中，因其自营 镶嵌类的赛道选择，以及主打“真爱”营销的定位，迪阿收入规模尚小，品牌差异 化构筑壁垒使其财务数据领先，可以支撑当下估值水平。

4.投资分析

空间、格局、消费属性三重因素压制行业估值，迪阿高增长、高加价及差异 化品牌理念可支撑较高估值水平。从基本面业绩表现来看，珠宝头部公司利润增 速相对稳定，复合增速约 7%，尾部公司利润不确定性较强，迪阿基数尚低，近年 来扩张强劲。从估值层面来看，珠宝行业估值在消费品中相对偏低，压制估值的 因素主要源于三个层面：1)结婚对数下降，行业空间增速存疑;2)产品、品牌 缺乏差异化，以渠道规模构筑的壁垒难以角逐出绝对龙头，市场份额收割逻辑演 绎较慢。3)珠宝消费低加价低复购，难以匹配较高估值。迪阿目前渗透不高基数 尚小，还未到需要面临空间瓶颈的阶段。且迪阿品牌具有差异化壁垒，加价率表 现优秀，叠加中短期内的高增长溢价，可给予高于行业平均的估值水平。

(报告出品方/作者：德邦证券，郑澄怀)

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